5月15日，腾讯即将发布2019年第一季度业绩财务报告，并于北京/香港时间20:00召开电话会议。

这是我国游戏行业回暖后腾讯发布的第一份财报，但是，外界预期却不甚乐观。根据彭博的预测，腾讯2019Q1的收入为886亿，同比增长为20.5%，GAAP利润为195亿，同比下滑16.2%。如果确如预期，这将是腾讯第二个季度出现净利润同比下滑的情况。

回看前段时间，被不少媒体解读为“腾讯史上最差财报”的情景还历历在目。3月底，腾讯公布的财报显示，2018全年净利润为780亿元人民币，同比增长10%，其中第4季度实现净利润140亿人民币，同比下滑32%。

不过，游戏版号申请恢复已有一段时日，再加上云服务增长，腾讯此次财报能否走出去年最差财报的阴影值得期待。

游戏回暖，但腾讯游戏可能寒冬未过

5月8日，《和平精英》上线，正式宣告腾讯吃鸡游戏的全面商业化，这也直接影响了当日的公司股价。从开盘大跌4%，到中午时上涨了3.6%，继而又开始下跌，最后收盘时稳定在1.05%。这一跌宕起伏的股价走势，似乎也预示着腾讯游戏业务想要重新回到黄金时期的坎坷。

当然，这款可能会给腾讯业绩带来转机的游戏，在此次财报中并无显现，甚至据花旗银行分析师预测，《和平精英》可能将于2020年才开始盈利。而且更关键的是，《和平精英》能否接任《王者荣耀》和《英雄联盟》成为腾讯财报的现金牛，还是个未知数，而这才是游戏业务能否真正回到高速增长期的核心。

根据瑞银数据显示，《王者荣耀》在2016年12月贡献了腾讯游戏接近20%的收入，到了2018年9月，这款游戏收入占比仍然在20%左右。但《王者荣耀》已经进入周期性下滑阶段，如果腾讯没有及时找到下一个代替品，其整体游戏业务的商业化预期依旧达不到往日辉煌。

具体来看第一季度的情况，腾讯的游戏业绩恐怕不容乐观。

一方面，游戏排期发布较往年缓慢，更加大了寻找游戏爆款的难度。今年的Up2019年腾讯文创大会上，公司共发布了19款新游戏，而去年为26款、2017年为37款。在今年发布的19款新游戏中，大多为动漫IP衍生游戏，预计很难产生爆款游戏。

另一方面，游戏新品贡献营收尚不明显的情况下，《王者荣耀》等主力军后劲不足，这导致游戏收入连续下滑的风险或许还不能解除。2018年一季度，腾讯网络游戏收入增长26%至人民币287.78亿元，二季度，增长腰斩下滑到6%至人民币252.02亿元，三季度，下降4%至人民币258.13亿元，四季度持续下降至241.99亿元。

而看2019年第一季度，收入TOP50移动游戏中，腾讯与网易发行的产品数量占比均出现下降，其他企业份额则出现回升。尤其是，目前用户数据表现最好的《刺激战场》，此前并没有商业变现的机会，极大压缩了腾讯游戏营收增长的空间。

不过，腾讯游戏近来的新动作也可能会带来一些变量。一是代理国行Switch，有助于腾讯游戏进入主机市场。二是联合打造的《完美世界》手游，在国内表现良好，其未来的市场表现值得期待。但这些变量能否成长为扭转整体游戏营收的力量，还要看以后的发展。

转型产业互联网，腾讯成本和营收的失衡？

根据预测报告分析，腾讯这一季度之所以不被看好，一方面是，新游戏监管机构批准的重启，该领域利润增长复苏需要时间和营销投入，增长利好无法在这一季体现出来。而另一方面，腾讯转向金融科技和云业务，为开拓市场带来大量成本，整体导致利润增长会处于长期下行的状态。

自去年9月30日腾讯宣布调整架构后，马化腾曾多次站台，表达对产业互联网的重视，具体到现有业务上，主要就是指云业务和金融科技。

从2018年财报看，该收入板块在腾讯总收入占比逐年走高，从2016年的170亿增至2018年的780亿，在总营收中的份额从11%提高到25%。其中，去年第三季度财报公开称，前三个季度腾讯云收入60亿元，季度收入同比增长超过一倍，而移动支付的日均交易量同比增长超过50％。

云服务和金融科技的业务增长，填补了财报上游戏业务缩减带来的数据损失，但是从利润来看，该板块对腾讯成本的贡献要远高于其对收入的贡献。2018年，该板块的成本同比增长达到71%，而增值业务和广告的成本同比增长只有25%和39%。

而且预计这部分成本将持续增高。一方面是云业务投入的居高不下。现在国内云市场竞争激烈，腾讯云作为后来者，想要获取更大的市场优势，必然要加大成本投入。刘炽平称，云业务的本质决定了需要大量的投入，我们将其视为未来的长期投资。而另一方面是支付交易所能带来的收入会非常有限，甚至会产生笔数越大，成本越难以负担的困境。

据腾讯年报透露，微信支付的一半交易量，来自红包为主的非商业支付，所以由于红包和转账占比太高，能产生的实际收入和商业价值极为受限。

腾讯转型产业互联网的规划，远不止云服务和金融科技。通过机构调整，公司已经将腾讯云、互联网+、智慧零售、教育、医疗、安全和LBS等行业解决方案，集中整合进了CSIG，作为其攻略产业互联网的主力军。但是，to B业务相对C端而言，打动企业消费者、培育市场的时间过程要缓慢许多。

就比如腾讯的智慧零售，从2018年开始，其投资领域就涉及商超、生鲜、服装、家居等多个行业，大致估计投资金额超过200亿美元。但是一年多的时间过去，我们并未在腾讯的财报中看到智慧零售的贡献。

总的来讲，正如彭博预测，在游戏主营业务还未重新恢复的情况下，腾讯转型产业互联网所需的大量成本，很可能导致利润增长处于长期下行的状态。

财报的“遮羞布”还是未来风险？

去年四个季度财报上的差距，已经直观透露出腾讯净利润和投资收益的直接关联，但投资本身的巨大风险也直接转嫁到公司财报上。

从2017年开始，腾讯投资收益开始蹿升，2017年Q2超过50亿，净利占比达到28.11%，当年Q4，腾讯投资收益达到79亿，净利占比高达38%。至2018年的第三季报，腾讯投资收益达87.62亿，净利占比37.55%，这也是腾讯当季实现净利增长、财报“超预期”的最重要原因。

但是，到了第四季度，投资收益发挥了极为严重的负面影响。腾讯GAAP经营利润同比下滑32%，主要就是因投资收益与2017年Q4之间存在60亿差额导致，剔除这一因素，不考虑投资收益的Non-GAAP经营利润为223.9亿，增长2.4%。

由此可见，投资收益一旦下滑，腾讯财报的这层“遮羞布”反而更加显示出公司业绩的羸弱。

具体看最新一季度的腾讯投资情况，腾讯系公司在这一时间段上市的不多，除斗鱼外，几乎没有互联网明星创业公司，这是否预示着该季度投资收益情况不容乐观？而更长远来看，其中的战略投资又能否在腾讯转型产业互联网的关键时期，发挥正面作用呢？

在自己并不擅长的行业上，腾讯习惯以战略投资的方式，将赛道交给合作伙伴去打理，进入产业互联网，腾讯也是如此。但是，现在腾讯也不得不提防以往投资布局已经暴露的合作问题，比如如何平衡同一赛道多个被投公司的利益和竞争，以及腾讯话语权较小，导致的利益不同、合作难以展开的问题。

对滴滴和摩拜的投资就是一个典型例子。2017年共享单车风口正盛时，腾讯与美团、滴滴之间的关系，因投资摩拜、ofo而发生转变。一开始，腾讯投资摩拜，而滴滴投资ofo，和阿里站在了一起，而后腾讯也阻止滴滴对摩拜的投资，并直接促成和自己更近的美团全资收购摩拜。

美团、滴滴内斗，腾讯的偏向，致使其与滴滴的关系敌友难辨，如今很多消息又显示腾讯在实施一些出行上的规划，这侧面说明腾讯依赖合作伙伴占据赛道的策略，并不见得多么成功。

未来在B端，由于腾讯的投资策略，导致腾讯系资源分散，互相之间设置了屏障，腾讯要打通这些资源难度极高。而且通过投资所获得企业资源，并不一定能为腾讯所用。比如腾讯一直想开展面向商家的金融服务，京东、美团、唯品会等腾讯系公司虽然都掌握大量的商家资源，但因为他们都有自己的金融服务，腾讯自然无法再从中打通B端。

或许正如《腾讯没有梦想》指出的那样，腾讯该尽力避免成为一个投资性公司，不仅仅是为了改变财报上的困窘。

2018年游戏行业的骤然降温，最大程度地放大了腾讯的问题，但实际上腾讯的麻烦不单单是外部环境受阻，所以，这一游戏巨头才迅速实行架构调整、果断转型。不过巨头转身的过程总是缓慢，在这一过程中，腾讯必然要承受业绩财报和资本市场的压力。

歪道道，独立撰稿人，互联网与科技圈深度观察者。同名微信公众号：歪道道（wddtalk）。谢绝未保留作者相关信息的任何形式的转载。