2020年6月29日，由西安创业大街主办，3W集团承办，蒜泥科技和3W集团-3W鹰学院联合协办的“西安经开 · 3W训练营投融资实战课”培训活动正式上线。

此次培训活动将通过线上直播的方式，传授“企业融资方法论”，帮助创业者深度梳理项目，解决创业融资阶段关键问题，提高企业融资成功率，进而提升创业项目的整体实力。

6月29日—7月1日（共计3天）每天15：00-17：00，钛资本联合创始人、管理合伙人李骅；天使投资人，师创黑马天使基金创始合伙人李爱斌；北京极光律师事务所首席合伙人、创始人周丽霞共同组成的“投融资导师团”通过线上直播的方式，为广大创业者带来实战干货分享。

本期内容整理自钛资本联合创始人、管理合伙人李骅《早期创业者必知：你的项目值多少钱？》的主题分享，内容有所删改。

正文：

这个题目给到我的时候，我的大脑里先有一次信息爆炸。我们做过很多项目，每次都会因为估值的问题引发大量的沟通、思考。 估值既简单又复杂，但“值”的背后蕴含着太多含义。

我相信大多数创业者，即便融过几次资，在估值这件事上也是懵懂的状态。我认为，确立好正确的估值，有利于企业可持续性发展。所以，今天我的分享也从以下三部分展开：

第一，探讨源头的问题，我希望花一点时间和大家探讨融资和估值的意义和本质。

第二，从方法入手，科学的进行项目估值和定价分析。

第三，深入理解，了解融资的内外部环境，寻找影响估值的关键要素。

融资和估值的意义和本质

融资和估值是密不可分的，估值就是融资的重要组成部分。虽然大家对估值和融资有不同的理解，可从本质来看，股权融资就是一次销售，即买卖双方达成一次交易。

 交易的买方是谁呢？股权受让方不用说，天使投资人、VC、PE都会通过购买股权得到回报。而卖方就是我们创业者，也就是创业实体。

只要有买卖就会有定价，估值就是为了实现这次销售的定价。虽然项目是一样的，但价格可能会差距非常大。所以我们要探讨的本质问题，就是定价是怎么来的。

首先，价格未必与价值等同，价值更多通过供需双方的匹配关系来体现。比如空气有价值，但没有价格，但如果空气变成稀缺品，依然可以有价格。在创投市场里，价格和价值长期看是趋向，一定要把这个关系处理好。

第二，价格是市场行为的产物，必须放在交易的市场中。市场行为导向才能产生价格，就像没有菜市场就没有萝卜白菜的价格。同样的道理，估值也必须基于市场行为，想要了解估值就需要清楚它背后的市场行为、机制是怎样的。

第三，基于我个人的理解，一个手提包放在这里，代表的是它当下的价格。可创业项目上因为股权融资产生的估值，面向的是未来不确定性的定价。投资人购买公司当下的股权，买的其实是未来空间。所以，买卖双方首先要共同面对一个不确定性，同时要为着更美好的未来在当下形成交易。

 针对估值，买卖双方会有很大的差异。创业者希望借助外来资金实现快速发展，会高度认可项目的价值。可投资人考虑的是回报，考虑的是风险价值。

双方看待估值的视角是截然不同的，甚至在某些方面是对立的。 这种矛盾一直存在，双方还可能会变成交易对手。

所以，谈估值一定要回归价值，双方要求同存异谋求最大认同。其次要相互理解，能够站在对方的角度思考，用同理心理解对方。

 大家总觉得投资人决定着公司的生死，手握资金很是风光，可现实并不是这样的。尤其从2018年资本寒冬来临，环境的变化对投资人也有很大的影响。

募资难、投资难、挑战大、煎熬多，资金体量锐减，退出通道受阻，以及很多不确定性因素，投资人也会陷入困境。

一个最基本的投资逻辑就是5年10倍，即本土人民币基金的存续期是5+2，就是5年投资期，两年退出期，这就意味着投资人要在5年内完成所有的投资和退出，这要求投资的项目5年能给带来10倍回报。

从字面上来看，这个数字很诱人，可如果仔细计算，就会更精准的理解到这对投资人意味着什么。

假设一个天使投资人，平均每个项目投500万，占股10%，那么这个项目的估值就是5000万。如果命中率是10%，也就是投10个能赌中1个。

假设其他项目全挂掉了，或者没法有效退出，就意味着一位投资人投的项目中，至少得有一个值5000万才能回本。

5000万还得在股权没有被稀释的情况下，如果被稀释了，那这个项目的估值至少要值5个亿。这就意味着5年之内他投的公司，估值至少要放大10倍。这是非常有挑战的事情。

 5年10倍意味着一个项目的抗风险能力必须足够高，如果项目的未来都没有这么大的想象空间，投资人是不会去投的。因为没有办法有效平衡其他项目的风险。所以投资的基本门槛，就是这个项目要能给投资人5年10倍的退出空间。

所以投资这件事，第一要非常专业；第二具有非常大的挑战。这就要求好的投资人应该具备创业者的秉性，能够坚持，能够不断去投入、迭代、优化。

投资人非常同样符合适者生存，不适者被淘汰的丛林法则。做的不专业、不扎实的基金得不到很好的回报，这是重要的启示。只有坚持长期价值投资才能取得更好的回报。

不过，如果以时间的推进来看，价值终归会回归到价格，回归到价值的水平位。

第一，价格是由供需决定，典型例子就是钻石。钻石的成分就是碳，可价格是几万、十几万，真的值吗？

为了垄断钻石价格，曾经出现过把大量钻石倾到海里的情况，就是为了保持稀有属性，这都是供需关系的博弈。

第二，价值是很主观的概念，信则有，不信则无。马云对阿里巴巴未来未来愿景的描述，会让大多数投资人觉得他是骗子或疯子，但孙正义信了他就变成了一段佳话。

创业者也是，相信项目能成功价值就存在，不相信就没有价值。同样的项目可能被一个投资人看成宝藏，却被另一个看成狗屎。

洞察力、感知力、认知水平、决策都会在不同段位大大影响对一个项目的判断。企业发展在一定意义上是被价值投资者推动的，价值投资者做的是趋利避害。

所以从长期来看，价格最终会回归到价值本身，这是由供需关系、人性和长期的市场运作规律决定的。

 如何科学地进行项目的估值和定价分析？

理解到估值的本质以后，我们来介绍一下典型的估值防范。在我看来，方法只是为了达到目标产生的路径之一，方法是用来赋能的。从宏观来看，估值有三大方法：收入法；市场法；成本法。

收入法即通过一家公司的未来收入判断它的价值。当然收入是比较广义的概念，利润、现金流这些都可能纳入到收入的范畴，适用于成熟期的公司。

收入法的优点是反映了公司的内在价值，是最重要的估值方法。但另一方面，对于未来自由现金流的估计不准确，受折现率的影响比较大。

市场法简单来说是以市场参照物来进行对比估值，大家经常听到的模型就是P/S（估值/销售额），P/E（估值/盈利）等，适用于早期项目和高科技项目。

这种方法优点是简便易于理解，可适配不同的经营形态，缺点是会受参照物影响和会计准则影响。

成本法是以投入的成本作为估值底线，典型方法就是净资产估值法，比较适用于重资产等行业，优点是直接有效，缺点是适用范围较小。

其实，针对不同类型的企业，估值方法会有不同的方式。而不同阶段的企业，估值逻辑也会发生变化。具体方法和建议，可以查看下面两张图。

  早期企业体量不太大的时候，估值可以很高，但企业需要不断、快速地靠钱去拉伸到非常理想的状态。这个阶段他愿意出让的股权是多少，都会变成计算的依据。 

不过真到具体投资时，投资人会有更综合的考量。比如到了c轮就会有非常重要的一个问题，企业可能会慢慢产生利润，估值模式就要发生转变。

所以一个创业项目，越是到以后越会有更详细、更全面的估值模型，企业一定要充分理解投资人的逻辑，找到一个平衡点。 

我给大家三个建议，第一是叫适配性，第二是要结合性，第三叫逻辑性。

适配性就是要和企业的性质和所处阶段适配起来。结合性是要把多种估值方法叠加在一起综合参考，更有信服力。逻辑性是要有更合理的假设条件和推荐逻辑。

只有市场认同、市场买单才能形成交易，这是第一原则。创业者最需要知道、最需要清除的，就是形而上、系统化的概念方法只是辅助作用，最后一定要落到实的结果上。

寻找影响估值的关键要素

估值是一级市场的博弈，也是一种心理上的博弈，所以想要更准确的估值，就要深入理解机制，了解融资的内外部环境，寻找影响估值的关键要素。

投资有点像是从上帝视角看项目，但是又在用市井中人在菜市场砍价的方式砍价。所以很多时候会觉得气馁，有时候又有了信心，整个过程变化太大全都是戏。

所以在这种变化中，我能给出的建议是：

首先企业要有根，不要随着外部的影响不断摇摆。总是想被扶贫的创业者很容易让投资人占据心理优势，降低项目估值。 

第二是手里要有牌，手里没牌其实没法打，没有筹码也没法和投资人博弈。如果有多个买家在争，创业者就能给自己争夺到一些好牌。 

第三是要知进退，身段灵活。可以高举高打，也能随时改变自己的姿态。知道天花板在哪里，也知道地板在哪里。 

 再有，外部环境也会影响到企业的估值。

比如宏观经济形势的上行或下行；社会的动荡或稳定。

二级市场的趋势，比如美股、港股、国内的A股、创业板、科创板在朝着什么样走势发展？是熊市还是牛市？

第三叫航向，行业风向标、政策利好、市场红利、技术窗口期都是正向的例子。以及一级市场的整体状态，以及一级市场赛道的热度。

总结下来，对于外部环境的评估一定要审时度势。要看到周围发生了什么，然后再决定如何去调整和适配。

 说完外部环境，内部环境就比较好理解了。

我认为内部环境是非常多元和复杂的一个事。比如说创始人是什么背景，团队的心态，股东态度和控制力等等。这就需要做到“事好”“人强”。 创业者内心更强大，才能在博弈中占据主动。

当然，项目估值还有个更重要的环节，就是心理博弈：对赌和自赌。

大家可能对赌这件事非常关注，为什么会产生对赌，因为所有的风险都可以反映到资本上。投资人觉得承担风险过高，就会采取一些措施。

有时候创业者签独对协议也是被逼的，我建议创业者不要轻易签对赌协议，可以问一下投资人觉得多少估值可以去除对赌条件，再来以此为基准重新考量。

我们希望在一个健康的环境中以发展的视角来看项目，不然很多早期项目签对赌协议是弊大于利的。

下图涉及到一些投资人“不可拒绝的逻辑”，创业者可以用来做参考，这里不做过多展开。

 前面提到的一些建议都是在内外部环境里的，但落到实操层面，估值其实会有一些误区，最大的误区就是认为估值越高越好。

其实我们刚才也提到了这一点，估值不是越高越好，而是越合理越好。因为估值就是要不断适配企业的长期发展，让估值能够跟上企业的发展节奏，甚至适度超前。

如果估值过高，企业发展跟不上，除非能一直能把游戏玩下去，否则会死得很惨。很多项目都是高高飘在天上，最后重重的摔到了地上，所以企业没必要追求高估值，合理估值又能适配到未来发展趋势的才是更完美的。

再有的误区就是有人认为第三方专业机构的估值具有权威性，其实意义不大，谁都不能成为绝对权威。有一些审计的东西可能有权威属性，但从现阶段来说，估值更多是市场买卖双方博弈的结果，最终还是要在这里找到平衡。

第三种误区是完全按照美国的一二级市场来对标，但其实很多细分市场中美差异还是非常大的。美国市场只能做参照，不能完全当做匹配对象。

第四种是估值对比的apple to apple，这在不同领域的差异是非常大的。水果的apple和电子产品的apple是两个不同的赛道，这就要区别看待。一个市场里再好的东西，放到其他赛道也未必可行。

 最后，关于估值我个人给到的建议就是合理及最优，做长周期的事情，不能拔苗助长，也不能急于透支。泡沫无法体现价值，创业者要靠不懈的努力和自身成长去换真正的市场地位。